第一节

人生的第一个资产配置组合：“后袋”配置模型

再探耶鲁大学捐赠基金资产配置策略

大卫·史文森在他所撰写的《机构投资的创新之路》中指出，投资组合的构建过程要以分散化的思路为主基调，通过对核心资产的多元化配置，同时结合个人的实际情况（个性化的投资目标、投资期限等），确保每种资产类别的占比能够让整个“后袋”资产的收益和风险达到一个最好的平衡。当然，还需坚持长期主义立场，一旦做好了完善的资产配置规划，就不能随意改变了。

史文森认为，每种核心资产的占比至少需要在5%～10%，每种核心资产的配置范围最好为25%～30%。此外，按照史文森的资产配置思路，权益类资产应该被赋予最核心的地位，应该做人们“后袋”资产中的“老大”。关于这样做的理由，下一节会做具体论述。

凯利是史文森的徒弟，她在培训我进行资产配置研究的过程中，是以史文森著作中的资产配置方法为基础的。她曾要求我仔细阅读耶鲁大学捐赠基金的年度报告，尤其是其中关于具体资产配置的部分，来帮助我研究资产配置的核心要义。表4-1是该基金2020年披露的资产配置大类情况。

表4-1 耶鲁大学捐赠基金资产配置表

来源：耶鲁大学捐赠基金2020年年报

首先，耶鲁大学这份资产配置表和该基金在20世纪90年代的配置表完全不同。唯一比较类似的是绝对收益依然占据重要的一席之地，但20世纪90年代初期，耶鲁大学捐赠基金所管理的资产中大约有65%的资金被分配到了美国股市和美国债券中，到了2020年，投入美国股票、现金以及债券类资产的总额占比目标仅仅为9.75%，已经不到1/10。大量资产被投入外国资产以及可能说不清资产具体属地的另类投资中去了。

其次，长期以来，耶鲁大学捐赠基金都致力于将大约50%的资产配置入流动性很低的私募股权投资、杠杆收购、自然资源、不动产中。造成如此配置资产的根源其实还是在于灵魂人物史文森的投资理念：以权益类作为资产配置的核心。耶鲁大学捐赠基金进行了某种变通：以追求类似权益类收益率的资产作为主要配置的目标资产而不一定必须都是权益类资产。这就是为什么该基金会将那么多资产配置进绝对收益、国内/海外股票、VC、杠杆收购、自然资源和不动产资产中。

该基金大量配置另类资产类别的原因是这些资产的回报潜力和多样化能力比较强。2020年该基金投资组合的实际预期回报率要明显高于20世纪90年代，但风险波动率仅高出一点。另类资产就其本质而言与传统的有价证券（股票、债券）相比，定价往往没有那么明确，这就为耶鲁大学捐赠基金寻找其中的定价空子或者逐利机会创造了条件，这也是该基金资产能否保值和增值的关键：充分利用流动性差所带来的高预期收益，以及非有效市场的获利机会，追求类似权益类资产的收益。

最后，耶鲁大学捐赠基金显然不是固定收益（债券类）和现金类资产的拥护者。因为相比2020年度报告中在这个领域实际配置13.7%，耶鲁的目标配置份额仅仅是7.5%，这多出来的6.2个百分点的资产预计将被配置入绝对收益、杠杆收购等另类资产中。换句话说，耶鲁大学捐赠基金计划在2020年后继续降低固定收益和现金类的资产比例。

道理很简单，这些资产的预期收益率相对于其他几种资产来说差距较大，而且类似美国国债这样的资产已经非常有效（也就是很难找到定价背离内在价值的机会），很难通过基金经理个人的能力获得超过市场基准的收益。耶鲁大学捐赠基金还会配置一定固定收益（债券类）和现金类资产的理由非常简单，这类资产不仅和其他另类资产的关联性不高（分散化优势），而且可以帮助抵御突发的金融危机（流动性优势）。但显然对于耶鲁大学捐赠基金来说，这些优势并不那么具有吸引力。

讲了那么多的配置策略和思路，耶鲁大学捐赠基金通过何种途径具体实施配置和评价呢？其实就和普通人配置资产差不多，主要通过投资对应的基金进行分配（这点有点类似于FOF），并且采用对应的基准指数进行衡量。

比如，对于美国股票和海外股票，耶鲁大学捐赠基金主要将资产配置进主动管理类的基金公司，利用基金经理的能力圈来找到市场失效的投资机会，并且尤其关注基金经理的研究能力和各地域、各板块、各行业的投资机会。在评价标准上，它对美国股票投资的收益参考指数是威尔希尔5000指数（Wilshire 5000 Index），而对于海外股票参考基准指数是按照区域和国别区分不同的摩根士丹利国际资本公司（MSCI）指数。耶鲁大学捐赠基金追求的年化收益率目标是超过基准指数。

世界主流的捐赠基金都采用耶鲁大学捐赠基金的资产配置方式，凯利所在的捐赠基金（也就是我的老东家）大致上也是按照史文森的思路和策略进行资产分配的，只不过具体资产的配置比例和具体基金的选择肯定不太一样。

到这里，读者终于可以分步骤打造属于我们个人的“后袋”资产配置模型了。首先需要确定“后袋”配置模型的两个要点：第一，通过投资代表性的基金来配置某个具体资产；第二，利用代表某一具体资产的基准指数作为评价配置基金收益的好坏标准。

然而，个人照搬耶鲁大学捐赠基金和我的老东家的资产配置方法显然也行不通。理由有三点：

1. 因为捐赠基金通常都会将很大比例的资产配置入绝对收益基金、对冲基金、PE/VC基金和固定资产基金等我们普通人无法接触到的资产。我们无法“抄作业”。

2. 即便是股票、债券和现金类等基金，由于我们个人精力有限、金融知识有限，也无法像这些机构那样有足够人力和物力在那么多基金品种中进行筛选。特别是对于主动管理型基金来说，由于表现和基金经理的个人能力直接挂钩，需要投资者花很大力气去判断基金经理的能力和基金的潜力。

3. 虽然大型捐赠基金每年都会披露年度报告，其中会有具体的资产配置比例（见表4-1），但是除了比例，具体被投入哪些基金了就属于相当机密的信息了。也就是说，我们虽然可以知道耶鲁大学捐赠基金2020年投了21.6%的资金到绝对收益类的基金中，但它到底投了哪些基金，对我们来说完全是一个盲盒。

本书第三章已经为我们提供了建立个人“后袋”资产配置模型的所有基础。我们可以借鉴捐赠基金的资产配置方法，虽然这些机构的投资目标、投资能力圈和投资期限都和我们个人投资者的情况不尽相同，但普通人依然可以从捐赠基金极度注重资产配置，通过投资代表各类资产的基金进行资产配置，以及利用基准指数作为业绩判定依据中得到帮助。在整个过程中，要以分散化和长期主义作为指导思想。

前文已经表明，投资流动性较低，风险、管理费用和收益都相对较高的另类资产（比如对冲基金、杠杆收购基金、绝对收益类基金、PE/VC等）并不是大多数普通人可以做到的。这类基金基本是主动管理型，基金经理的能力和研究实力与基金的历史业绩强相关，像钱小白这样的普通人并没有能力去筛选为数众多的基金经理和基金。

此外，即便是较为常规资产的基金类别（比如股票基金、债券基金或者货币基金），如果通过主动管理进行投资，普通投资者也没有能力去筛选，即便可以做出一些决定（比如跟随投资明星基金经理的大流），效果也很可能不好（比如2023年我国市场上主动管理权益类基金的惨痛下跌）。

另外，以史文森和凯利为代表的主流捐赠基金的决策者几乎非常一致地认为投资被动投资基金是一种非常明智的方法，可以管理资产配置中那些拥有较好流通性的资产类别。股票、债券和货币类资产正是此类资产。

基于此，“被动投资股票和债券类的指数基金+现金类理财”可能才是个人较好的资产配置方式。

被动投资的优势

史文森对于美国市场上的主动管理型公募基金的观点也是偏向负面的。一方面，在他主导耶鲁大学捐赠基金的数十年里，从公开披露的投资策略文件中，几乎从没有配置过显著的资金到主动管理类共同基金中；另一方面，在他的著作中，他曾经明确表明，美国共同基金整体的业绩在1980年到2000左右严重低于主要股票指数基金（指数基金也是一种被动投资的重要标的，和ETF在投资策略上类似）。

在华尔街的资管界，几乎人人都知道史文森对美国市场中主动管理类的公募基金颇有微词。凯利毕业于耶鲁大学的管理学院，也是史文森这一思考脉络的拥护者。他们认为，除了历史业绩可证明孰优孰劣，这些主动管理类的基金更多的是以收取管理费来实现盈利的，而并没有一个机制可以将他们的利益和基金投资者需要基金盈利的目标完全绑在一起。这也是美国为数众多的主动管理共同基金没有办法取得超过市场表现的额外收益的原因之一。

换句话说，一只主动管理共同基金规模越大，投资人进出资金越频繁，基金公司和基金经理能够收取的管理费就越高。这和以盈利绑定费用多寡的很多对冲基金或者私募股权投资基金非常不一样，也和被动投资理念下的ETF和指数基金有很大不同。对冲基金和私募股权投资基金因为门槛高、风险高等特点，不适合我们普通人。所以从这个指导思想出发，我们可以考虑将配置“后袋”资产的重心放在以ETF和指数基金为主的被动投资上。

再来复习一下ETF和指数基金的特点：通常由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类与某一特定指数（如上证50指数）包含的成分股相同，股票数量比例与该指数的成分股构成比例一致。这让这类被动投资的基金具备了费率低的优势。ETF追求的是完全复制某一个指数的走势和风险，所以不像主动管理类的基金产品那样需要基金经理的“超市场能力”，也就不需要那么高的管理费。

上证50指数包含中国银行、中国石化等50只股票，上证50指数ETF的投资组合也应该包含中国银行、中国石化等50只股票，且投资比例同指数样本中各只股票的权重对应一致。换句话说，指数不变，ETF的股票组合不变；指数调整，ETF投资组合要作相应调整。鉴于各类指数包含多元和广泛的标的，ETF和指数基金又是完美的分散化投资工具，所以投资这类基金的风险能在一定程度上得到分散。

按照当前金融学主流的“均值回归”和“有效市场”等理论，当一个国家的投资市场（以股票为代表）发展到一定程度后，市场上的透明度、法规政策、投资者的理性程度和行业中的竞争态势都会使得股价严重偏离企业基本面的概率降低，这在理论上会导致某个资产的指数（比如股票大盘指数）走势更符合宏观经济、行业发展和企业自身经营的情况，而不是过多地被投机和资本炒作所绑架。

这就是为什么，在以美国市场为代表的全世界范围内，ETF从2000年左右起，从名不见经传的一种新资产品种发展成了当今世界最热门、最有发展潜力的一种投资类型。贝莱德、先锋领航等一大批投资机构也因为在ETF领域的专注和专业而成为世界数一数二的资产管理机构。《中国基金报》援引晨星的数据显示，截至2023年年底，美国被动基金资产总规模为13.293万亿美元；同期，美国主动基金资产总规模为13.234万亿美元。美国被动基金规模超越主动基金规模，投资被动化再掀新高潮。美国的被动基金能够如此大规模增长，ETF起到了决定性作用。截至2023年12月，美国ETF行业的资产规模达到创纪录的8.12万亿美元，ETF过去5年吸引资金净流入达2.5万亿美元，同期，ETF之外的被动开放式基金吸引基金流入为3860亿美元。

引自《2023年前11月全球8000亿美元流入ETF，宽基ETF狂吸金》，格隆汇，2023。


从2023年11月的数据看，全球ETF规模已达到10.7万亿美元，相比2022年年底增长7.6%。其中美国市场的ETF占全世界比重超过70%，超过7.5万亿美元，欧洲市场ETF总规模达到约1.6万亿美元，占比约15%，排在第二。
截至2023年年底，据万得的数据，我国市场上的ETF规模接近2万亿元人民币。

ETF和指数基金等被动投资基金能够受到全球投资者的认可，并非只凭借以上这些理论特性，而是以历史数据说话的。市场上已经广泛存在对比ETF等投资与主动管理基金业绩的研究。在一篇题为《被动投资策略与有效市场》（Passive Investment Strategies and Eficient Markets）的论文中，作者比尔东·马尔基尔（Burton Malkiel）教授列举了1980年到1990年以及1990年到2000年这两个时间段内美国市场排名前20的主动管理型股票共同基金的年平均收益率。他发现，这20只基金在第一个10年中超过标普500指数的年平均收益率，但是在第二个10年中的年平均收益率却相对指数较低（我们可以把美国的共同基金大致上看作中国的公募基金）。

马尔基尔教授的研究成果指出，相对于投资追踪、复刻标普500指数的ETF或者指数基金，这些排名前20的主动管理型股票基金似乎并没有占据优势，那就更别提大量排名中游甚至靠后的主动管理基金了。

主动管理型基金业绩表现不尽如人意的另一大原因是在当今的成熟市场，大多数交易都是由专业人士（如基金经理）完成的，从本质上讲，大多数资金往来和资产价格变化主要都源自他们相互之间的交易。在大多数情况下，所有交易者都能获得相同的技术和信息，个别机构几乎没有任何信息优势可言。这就出现了零和博弈的问题，机构与机构之间总是互相“伤害”，各自的收益和损失都是建立在对方机构的损失和收益上，久而久之，几乎大多数的机构都无法产生超越市场走势的业绩。

股神巴菲特曾经不止一次提醒那些初级的投资者，权益类ETF是一种可观的被动投资方式，是保持个人资产价值的好途径。而且巴菲特经常称赞的投资并不局限于ETF，而是涵盖了整体性的被动投资指数基金，除了各类宽基ETF，也含有跟踪特定市场指数（如标准普尔500指数）表现的指数基金。很多投资界大咖都很看重低成本指数基金（包括ETF）的性价比——业绩可能不输主动管理的对冲基金，管理费率还较低。

引自《伯克希尔·哈撒韦公司召开2021年股东大会　巴菲特：最好的投资方式是通过指数基金》，央视新闻，2021。


巴菲特在2021年伯克希尔股东大会上表示，最好的投资方式是通过指数基金，大多数投资者都能从购买标普500指数基金中受益。

据《第一财经》引述巴菲特在股东信中的话，他曾经多次提到了指数基金。2013年，他建议其妻子的资产委托人将90%资金投资于标普500指数基金。2017年，这位“奥马哈先知”给投资者的一项建议是，“当数万亿美元由收取高额费用的华尔街人士管理时，通常是经理获得了巨额利润，而不是客户。大投资者和小投资者都应该坚持使用低成本指数基金。”

为何以选股和择时投资能力闻名于世的巴菲特很可能将自己留给后代的遗产完全托付给指数基金？其中的逻辑也好理解，巴菲特的后代中没有人有非常强的主动管理能力，因此费用低廉、复刻指数走势的被动投资基金成为具备优势的选择。

由巴菲特的话也能看出，美国主动管理类或者另类投资基金的费用太高且长期被外界所诟病。而指数基金费用较低，且长期业绩可能会好于那些收费更高但历史总收益率还是无法显著跑赢基准指数的主动管理类基金。《第一财经》报道显示，2024年初，继美国被动基金规模时隔4年超越主动基金后，全球被动型基金规模也在2023年首次超越主动基金。

把视线拉回到国内市场，2023年堪称是国内主动管理权益类基金的“动荡之年”。昔日被市场瞩目的明星基金经理（指那些由于业绩好，受到投资者追捧，旗下所管理基金规模水涨船高的知名基金经理），在2023年的日子尤其不好过，我们可从很多国内媒体的相关报道中看到。

据财联社报道，截至2023年第二季度末，整个市场共有159名主动权益基金经理的管理规模超过100亿元，其中绝大部分人（128名）的管理规模都出现了下降。昔日看管理规模、看明星效应的择基方式已经受到冲击。截至2023年第三季度末，主动权益类基金中管理规模较大的前10位基金经理1年来的业绩全部为负数，很多都是两位数下降，真是惨不忍睹。2023年，整个主动管理权益类基金市场都是差不多的状况。

据新华财经，截至2023年第三季度末，市场共有4200多只主动权益类基金，这些基金在2023年前三个季度平均收益率约为-8%，其中仅有约不到两成的基金产品在前三季度实现了正收益，三季度整体累计跑输沪深300指数超4个百分点。

作为对比，以兴业研究对其客户的调研举例。截至2023年第三季度末，其财富管理（包含银行存款、基金、保险、贵金属、房产等所有门类的投资）的客户样本中，过去一年的主要收益区间在0至5%之间。在权益市场整体偏弱的情况下，依然有13.42%的客户获得了10%以上的收益，同时获得负收益的客户占比仅有11.53%。可见，在2023投资主动管理公募基金的投资者大部分似乎还不如把钱存入银行。

不管是明星基金经理还是其他大多数主动管理权益类基金经理，他们在2023年业绩的普遍下降都和A股市场在2023年的大跌关系密切，而他们前几年的较好成绩也是伴随着A股市场的较好走势。可见市场的好坏依然是大多数主动管理基金经理获得业绩的重要支撑，换句话说，他们很多人没有能够取得超越市场的表现。

通过以上这些案例，普通人或许可以有这样一个意识：被动投资基金是践行“后袋”资产配置的主要工具。由于ETF和各类指数基金的低费率和被动投资（追求高度模仿各类指数）的特性，在配置“后袋”资产时，可以充分利用ETF和各类指数基金触达相关资产。

配置“后袋”的中坚：宽基ETF、同业存单指数基金和短债基金

此刻，读者终于接近“后袋”配置模型的真面目了。在了解了被动投资基金的核心作用，明确了股票、债券和货币类三大核心资产作为配置的整体思路后，下一步要做的就是继续缩小范围，直至达到本书这个模型的实质。

当人们希望将资产配置入权益类资产时，权益类ETF就是可以倚重的工具。权益类ETF大致上可以分成宽基ETF、行业主题ETF、概念ETF等。特别是宽基ETF，是指跟踪、复刻宽基指数的ETF产品，宽基是指那些反映不同规模、特征的股票的整体表现的指数，比如上证50、沪深300、中证500。

引自《2023年境内ETF数量和份额稳步增长，政策“组合拳”助推中国经济行稳致远》，光明网，2024。


2023年，我国市场上的宽基ETF大受资金喜爱。光明网援引央视网的一则报道显示
，截至2023年最后一个交易日，境内ETF数量近790只，较年初增幅约15%；份额合计约1.81万亿元，较年初增幅约53%。境内ETF中，股票型ETF占比最高。截至2023年最后一个交易日，股票型ETF数量近730只，占境内ETF数量约93%；份额合计约1.37万亿元，占境内ETF份额约89%。

其中，宽基ETF在2023年的增幅较为明显。2023年，宽基ETF累计净流入超2200亿元，占全部股票ETF累计净流入约70%。在宽基ETF中，资金净流入较多的包括沪深300ETF、科创50ETF、创业板ETF、上证50ETF等股票指数ETF。

可见，2023年A股市场虽然整体表现并不好，但资金仍旧大量流入，形成了反差，体现出宽基ETF的“逆势”能力。

受到股神巴菲特青睐的标普500指数就是美国股票市场最典型的宽基指数。该指数旨在衡量在纽约证交所和纳斯达克上市的符合指数条件的股票的表现（指数成分股包括美国500家顶尖上市公司）。它被广泛认为是衡量美国大盘市场的最佳指标，也是全球最多资产跟踪的指数。截至2023年年末，它占美国股市总市值的80%左右，占世界总市值的50%。

引自《标普500指数》，标普全球公司，2023。


截至2023年年底的20年中，93%的美国大盘股基金表现逊于标普500指数。
从历史上看，主动型股票基金相对于基准指数的表现在较长时间内一直在恶化。

在我国市场上，沪深300指数被广泛认为拥有能代表美国股市的标普500指数同样的地位，可以代表中国A股的走势。沪深300指数是由沪深两个市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成的证券指数，以反映沪深市场上市公司证券的整体表现，是国内股市的“晴雨表”。成分股大致按照4∶6的比例分布在深圳市场和上海市场，行业构成则以金融、工业制造、主要消费、信息技术和医药卫生为主，都是各行各业的龙头企业。我们有理由相信，沪深300ETF或者追踪沪深300的指数基金可以成为标普500指数基金（包括标普500ETF）的中国版对照资产。

在债券类资产中，也有以被动投资为主的基金。债券指数基金就是一种以债券指数（如国债指数、政策性金融债指数等）作为追踪对象，通过购买该指数的全部或部分成分券构建投资组合，追踪标的指数表现，获得和指数相似收益的典型代表。债券指数基金的投资原则就是匹配基准指数投资的相关特性，以取得与债券指数大致相同的收益率。

当前，我国市场中的债券指数基金大多是利率债指数基金（规模占比或超过50%），其次是同业存单指数基金（规模占比或超过25%），且以机构投资者持有利率债指数基金为主。

更细分之下，当前绝大部分的利率债指数基金都是政金债指数基金，跟踪的是政策性金融债（主要发行主体包括国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三大政策性银行）。此外，也有追踪国债和地方政府债的，但比例不高。银行等机构投资者是利率债指数基金的主要持有人，主要原因是可以通过此类投资享受较低的管理费，以及相对于直接投资债券的税收优势。

另外，当前同业存单指数基金的投资者则以个人为主。同业存单指数基金相对较新，一般以投资同业存单的比例不低于基金资产的80%作为主要标志。当前被跟踪最多的指数为中证同业存单AAA指数，每份基金份额设置有7天最短持有期限。

所谓同业存单指的是在银行间市场，各家金融机构发行并可以进行交易的存款凭证，类似于金融机构之间发行的短期债券。个人投资者对同业存单指数基金趋之若鹜的原因也很好理解，该产品可以帮助个人间接参与银行间市场。

通常来说，同业存单指数基金在流动性方面优于短债基金，而风险和收益又介于货币型基金和短债基金之间，能够很好地满足短债和货币基金之间部分投资者的需求，适合那些风险偏好较保守的投资者。

短债基金是纯债基金的一种。相较于货币型基金，短债基金投资范围更广，可相对拉长久期，争取更高的收益，相应地，风险等级也会比货币基金高一些。普通投资者对短债基金的细致理解并不重要，重要的是知晓其历史收益率和历史风险。

据万得的数据，截至2022年年底，从近10年的历史表现来看，万得短期纯债型基金指数年化收益率为3.65%，最高为2014年的6.26%，最低为2016年的1.18%。同期，万得货币市场基金指数的年化收益率为2.72%。从波动来看，市面上的短债主要属于中低（R2）风险，而货币基金属于低风险（R1）。

据万得的数据，2023年1—9月，债券型基金规模相比去年同期增长近9000亿元，大幅领先混合型以及股票型基金的增长额。主要原因是这类基金在2023年的表现要好于股票型和混合型基金。债券指数基金能够发展得很快，还由于它具备风险收益特征明晰、信息公开透明、投资效率高、管理费更低等优势，这类基金已成为很多机构投资者重要的债市配置工具。

同业存单指数基金和短债基金的收益率一般都略微高于货币型基金，显示风险也就略微高于货币型基金。以这两者为代表的债券型基金对那些求稳的人、那些希望对冲股市风险的个人投资者来说，具有较高的吸引力。

此外，市场上还有债券型ETF可供投资者选择，投资策略和债券指数基金非常一致，追求复刻债券类的指数，以利率债、信用债等类型为主。据《中国基金报》报道，截至2023年12月底，我国市场债券型ETF总规模突破800亿元，占所有ETF产品总规模的比重在4%左右，全市场可选的基金产品也只有18只。由于其选择余地较少，且风险和收益都与短债基金以及同业存单指数基金类似，所以可以作为这两者的一种代替方案。

“后袋”配置模型

正如个人财富管理模型能够协助人们对“前袋”“后袋”和日常的消费进行系统性的归纳和整理，配置“后袋”资产也最终需要落脚在一个模型来帮助厘清各种细节。

经过前文的梳理，读者已然对“后袋”资产的投资目标、各类资产的性质（见图4-1），以及具体配置的思路都有了一定的理解：站在史文森和巴菲特等投资界巨人的肩膀上，可以建立一个以被动投资基金为主体，主要包含股票、债券和货币类资产的资产配置格局，并且要坚持长期主义和分散化的指导思想，制定符合自身实际情况的“后袋”模型，最后再以对应的基准指数作为衡量我们模型好坏的判定标准，以便调整配置策略。

图4-1 配置“后袋”的主要资产简析

在进一步构建具体模型前，先要作两个澄清：

第一，任何资产配置模型都是建立在研究（包含定性和定量）和分析基础上的，普通投资者虽然可以借鉴机构投资者的配置思路，但必须还要有自己的个性化思考。比如，资产配置到底追求多高的年化收益目标就因人而异，不能泛泛而谈。

如果是钱小白这样30多岁的青年人，则配置“后袋”时的投资目标需要同时考虑退休后生活需求以及要为今后岁月里的大额支出（比如购房、子女教育）等做准备。而且在配置过程中，还需考量是否有定期支出的情况（比如预计每年都会用“后袋”里的钱购买一个类似汽车那样的大件商品）。这和耶鲁大学捐赠基金每年都要拿出一定比例（比如5%）支援大学的各项运营经费有相似之处。综上所述，这类人（22岁到50岁）由于相对年富力强，财富总收入还有增长空间，并且支出需求更大，所追求的“后袋”资产投资收益应该较高。

而对于年纪超过50岁的人来说，由于一般都建立了稳定的家庭，且很多人都已经买好了房子和车子，配置“后袋”的投资目标一般会更加集中于养老和退休生活，以及补贴子女未来的大额开销上。其中，养老需求是最核心的议题。再加上大部分人50岁后的工作和收入基本就定型了，后续收入很大概率会持平或者下降，直到下降到退休金左右的标准。这也意味着如果出现资产大额损失，这些年纪较长的人很难有机会再去获得额外的高收入来弥补亏空，所以求稳最重要。按照投资收益越高，风险也越大的定律，这部分人所追求的“后袋”配置收益应该要相对较低一些。

所以，单单是基于不同年纪的预期收益和承担风险能力的差异，人们资产配置的策略就可以完全不同了。正如第三章（表3-2）所示，年轻人肯定更加适合“组合C”这类收益和风险都更高的配置策略，而中老年人则更加适合“组合A”这样的稳健配置思路。

由于写这本书的初心就是为了帮助类似钱小白这样的年轻人来谋划理财和个人财富管理，所以本书下面所提供的这个“后袋”配置模型会更加偏向适合那些20多岁到30多岁的普通人。当然，从第三章到目前为止，本书已经将建立这个“后袋”配置模型的思路和每个步骤的关键知识和考量标准都梳理清楚了，那些个人情况有所不同的读者依然可以按照这些内容去独立构建自己中意的“后袋”配置模型。

第二，本书所提供的“后袋”配置模型只是基于我个人的研究，功能在于向各位读者分享研究和思考的过程，不具有推荐意义，且并不保证准确率（比如投资收益和风险）。任何投资都有风险，各位一定要从自己的实际风险承受能力出发，利用本书的系统性分析框架，找到适合自己的“后袋”配置模型。换句话说，本书的作用绝对不在于推荐某种资产配置组合，而在于带领各位一步一步解析我做出以下这版“后袋”配置模型的系统性过程，为的是展示普通人有机会快速掌握的框架性研究体系。

具体的模型以表格的形式来呈现，这更加符合机构投资者严谨的阅读习惯，如表4-2所示。

表4-2 “后袋”资产配置模型

表4-2所展示的“后袋”资产配置模型需要结合以下几个重要论点一起参考。

（一）情景假设1是更加常态化的情景。情景假设2则是偏重极端市场环境（股市大开大合，波动性非常强）下的一种备用方案，更加保守。建议各位读者结合自身情况和所在时间点的市场行情，酌情选择哪种方案。从本书第三章开始，已经为各位读者分步骤具体解释了选择被动投资的宽基类ETF、债券指数基金（或短债基金）和货币市场基金作为“后袋”配置模型主要资产标的逻辑。

通常来说，同业存单指数基金在流动性方面优于短债基金，而风险和收益又介于货币基金和短债基金之间，能够很好满足短债和货币基金之间部分投资者的需求。也就是说，市场中规模靠前的短债基金和同业存单指数基金都具备几乎相同的风险缓冲作用，它们成为我们模型中固收资产的主要配置对象，并提供流动性。

短债基金和同业存单指数基金都主要投资于固收类的产品。固收类能提供定期利息收入，通常被认为波动性比股票小。由于固收的表现通常与股票不相关，它们可以将分散化的目的作为缓冲，抵御资产组合中股市不可预测的涨跌。然而，也正是因为固收类更注重安全性而非增长性的收益属性，那些在投资组合中大量投资固收类基金而减少股票类基金的投资者可能不得不接受较低的长期回报，因为许多投资优质固收产品的基金的长期回报通常远低于股票类基金。对像钱小白这样的年轻人来说，“后袋”资产配置最重要的底层逻辑是为应对以后生活需求的资产增值，所以风险更高但收益也相对更高的配置方案理应成为他们需要重点考虑的。

以权益类宽基ETF作为主要投资标的可以充分享受到ETF所具有的低费率、高分散化特点，其投资逻辑已经在前文中充分讨论，这里不再赘述。ETF等被动投资类的指数基金以复制相关指数的收益和波动作为投资策略，能够帮助投资者既享受到指数投资的分散化优势，又规避主动管理类产品基金经理个人能力可能存在的问题。另外，长期主义依然是建立任何资产配置模型所必备的指导思想，“后袋”配置模型一旦建立，则必须以5～10年甚至更长时间的思维去坚持。

（二）情景假设1主要参考的是当前美国顶尖的大学捐赠基金的资产配置方案，这些大学捐赠基金普遍将10%～15%的资金配置于固收和货币型资产。情景假设2则更多参考了巴菲特旗下的伯克希尔在股市波动环境下的策略——多拿些现金在手，但还是以股票投资为主。根据个人财富管理模型，普通投资者每年都要为大额支出和应急基金预备流动性资产，这两种情景假设都以分配货币型资金的方式来充分考虑流动性的问题，通常投资于货币市场型基金的钱可以被快速取出而不用担心由于取出所要承担的额外损耗。

（三）情景假设3是情景假设1的变体，两者的整体配置思维是一致的。不同的地方在于情景假设3将权益类资产中一半的资产配置进了追踪美国标普500指数的QDII-ETF产品中，充分享受美国股票市场的潜力。QDII类产品的特质可以帮助国内投资者以较低门槛触达美国经济发展和企业价值增加所带来的红利。前文已经提到，标普500指数代表着美国头部公司的发展状况，几乎可以反映美国经济的运行状况，数十年来的表现总体稳定向好，受到巴菲特等投资大咖的信任。

QDII-ETF从本质上来说还是以ETF投资策略为主，情景假设3是追求复刻标普500指数的收益和风险的一种基金产品。中美两国是世界前两大经济体，通过合理分散在两个国家的权益类市场，“后袋”配置模型可以利用两大市场的不相关性，获得对冲效应，为保值和增值提供重要支撑。

（四）坚持长期主义，并不代表遇到紧急事项或者需要灵活变通时不作为，关于这些会在后续章节中提及。三种情景假设都包含了大量的权益类资产，风险等级都是最高的，一时的波动和损失是难免的，要以长期主义视角坚持初心，不能跟随市场波动而随意调整，因为这很可能会得不偿失，导致遭受极大的风险损失。

（五）在风险上，由于三个假设情景都以股票资产为主，建议读者提前到持牌专业机构（比如券商或者银行）测试个人的风险承受能力，达到投资股票的级别才能参考本书中的“后袋”配置模型。

（六）任何投资组合或者资产配置模型都需要对应的基准指数来判断其收益率是否达标。“后袋”配置模型也不例外。

关于确认投资收益目标（也就是预期收益率），可以回顾第三章第三节“确定个人投资目标的‘五步走’”中的内容，按照图3-3中的公式“现金类资产百分比×2.7%+债券类资产百分比×3.7%+股票类资产百分比×11.0%”（其中2.7%、3.7%、11.0%和28%，分别是2011～2021年现金指数、短债指数、沪深300指数和标普500指数的年平均收益率），将三个情景中的资产配置比例代入后，可以得出：9.86%应该是情景假设1的年化投资收益目标；8.26%应该是情景假设2的年化投资收益目标；17.08%应该是情景假设3的年化投资收益目标。

通常来说，“后袋”配置模型好坏的判断标准是：在长期跨度下（至少10年），年化投资收益必须达到（注意是达到并不是要超越）上述投资收益目标。不管在哪种假设下，如果能够达到年化收益目标，都将远超2012～2021年这10年间全国居民消费价格指数的年均涨幅2%，达到资产增值的目标。

读者已经了解到了“后袋”配置模型的综合概念，但要真正熟悉如何配置自己的“后袋”，还需要通过个人的实际操作，要以实践来检验每个步骤的合理性，以实践成为复盘和思考的真实素材，逐步建立一套属于每个人自己的“后袋”配置模型。为了方便理解，我将“后袋”配置模型的具体思路简化成图4-2中的四个步骤，其中的每一个步骤都已经在本书前文中充分解析，请读者对照相关资产类别、配置逻辑和计算公式进行回顾。

图4-2 “后袋”配置模型的四步示意图

扩展阅读

“后袋”配置模型以宽基ETF作为主要资产配置，除了这类基金本身的分散性有天然优势，还因为持有这类基金综合成本比较低。普通人在申购、持有和赎回公募基金产品时都会出现费用，这些费用乍看上去不高，但如果是大额资金频繁交易，其实会严重蚕食投资这类基金的综合收益。

我们可以简单梳理一下一只公募基金的费率组成情况。首先，申购费和赎回费是买卖基金时的费用，一般收取的单位是渠道（比如某个支付平台或者某家代销银行）。申购费和赎回费在普通人买卖某只基金产品时自动扣除。

其次，持有期间，投资者也会被收取管理费、托管费和交易费三种持有成本。找到这些具体费率非常容易，一般在购买基金时销售或者平台都会提醒基民这三个费率。如果按照基金大类区分，一般来说这三个费率累加最高的是混合型基金，其次是股票型基金，债券型和货币型排在最后。相同类型基金中，被动投资基金显著低于主动管理类基金。

还有一个重大因素是投资者必须考量的，一只基金的费率会随着持有期限的增长而加速增长，在配置“后袋”时，一般我们会将持有期放在10年甚至更长的时间中，那么费率对我们最后收益的影响就会非常大。这也是“后袋”配置模型选择宽基ETF的主要逻辑出发点——尽量降低持有的成本。

情景假设3将42.5%的资产配置进了QDII-ETF。这种基金兼顾了QDII和ETF两种投资模式的特点，从本质上来说还是以ETF投资策略为主，追求复刻相对应的境外指数收益和风险的一种投资标的。

QDII-ETF相较于普通QDII和普通ETF来说有两大优势：（1）支持T+0交易；（2）费率较普通QDII较低。相对普通QDII基金来说获得了“当天买入，当天卖出”的优势，让投资者可以充分施展对市场的灵敏度，为很多需要短时间完成的交易策略提供了可行性。由于需要跨境交易，通常QDII基金相对主动管理类基金来说费率更高，而QDII-ETF拥有ETF较低管理费的属性，可以抵消一部分增长的费率。