第二节

绕不过的人性和择时

别不信，人一定会“追涨杀跌”

在前文描述投资活动的时候，已经提到选择资产、择时和资产配置是关键的三个问题。对于像钱小白这样的普通人来说，资产配置是牛鼻子，一旦牵住了这个牛鼻子，可以较好地简化这三个问题——以科学和合理的资产配置策略来规避择时和选择资产这两个异常艰难的操作。

这其实是支撑起“后袋”资产配置模型的一个基本逻辑前提。但资产配置模型对选择资产和择时这两方面的替代作用是不同的。

首先，其对选择资产的替代作用可能会比较好。

“后袋”配置模型以分散化（被动投资于宽基指数基金）和长期主义作为指导，致力于有效复刻所选取的指数（沪深300指数或者标普500指数）的投资收益和风险，从而可以享受到经济发展的红利。这个思路是和以耶鲁大学捐赠基金为代表的机构投资者相符合的，充分利用配置而不是通过对个别资产、个别股票的挑选来获利。

如果我们抛开这个基本逻辑支撑，不注重配置的思路，而是尝试择股或者挑选具体的资产，那么结果会怎样呢？

其实这样能成功的概率可能就像猎手在森林里随便放一枪就能打到野兔那样低。市场上有成千上万种资产（比如各个股票、各只基金等），对于非专业人士来讲，要想长时间选择其中的优质资产，是几乎不可能成功的。而反复追涨和杀跌才是普通投资者最容易遇上的事，这本质上和人性有关——获得收益后的贪心以及遇到挫折后的过度恐惧。

引自夏春的《大数据揭开A股真相：0.5%大户越来越富，85%小散越来越穷》，夏春财经知识，2024。


经济学家夏春在一篇文章
中也有过相似的论述。在分析了2012年到2019年上交所A股全部投资者的日度交易数据后，夏春所得出的结论符合我们日常的观察：A股市场上账户资金低于50万的小散户最喜欢频繁交易，股市中的赚钱能力相对机构和大户都明显较差。原因除了小散户相对大户（账户资金超1000万）或者机构投资者有信息获取、择时能力和财报分析能力差距，还主要源自小散户更加频繁交易所带来的交易成本和不会选股，反复追涨杀跌。

股神巴菲特一直坚持“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”的理念，指的就是对应这种在大涨面前及时抽身，而在大跌面前勇敢投入的逆向思维。但真正能贯彻这种“反人性”投资思维的人又有多少呢？

虽然有时候，普通人投资了某一只股票也可能会赚钱，但总是和运气分不开。除了运气，很多资产价格的变化都有一定的周期性，而普通人想要摸准周期的脉络也绝非易事。

哪个人能够保证一直有中彩票般的运气，总是在对的周期中选择到正确的股票，并总能及时抽身锁定收益呢？追涨杀跌才是最多人的做法。虽然这有些灰暗，但从历史数据看大部分散户都是这样的。

在凯利和史文森等人看来，诸如选股这样的资产选择不但不能帮助机构投资者获得额外的收益，而且由于交易费用和税费的综合因素，总体上还可能损害收益率。这也是巴菲特不止一次向投资初学者推荐被动投资的指数产品的原因，因为其能够最大限度地避免类似择股的操作。

然而，即便是有了分散化和长期主义的指导，“后袋”配置模型终归还是绕不过择时这个问题。

配置“后袋”资产需要择时吗

答案是需要，但和股票择时有所不同。

对于拥有了一个“后袋”配置模型的普通人来说，择时已经与确定个别资产（比如某只股票）的具体买入或者卖出的时间无关了，而是在长期主义之下，涉及两大问题。

问题一：何时执行“后袋”资产配置

假设我们已经有了10万元的“后袋”资产资金存在银行储蓄账户中，也规划好了自己的“后袋”配置模型，那么何时才能正式开启配置呢？

答案其实用一句话就可以总结：不管何时开启都行，但一定要极力避免追涨。

以本书中的“后袋”配置模型为例，三种情景假设都将很大比例的资产投入股票指数基金中，所以对沪深300指数和标普500指数的历史走势分析就是择时进入这两个指数基金的好基准。

以沪深300指数为例，图5-1展示了沪深300指数从2004年12月到2024年1月1日的走势，对于普通投资者来说，很明显该指数在这20年中出现过多次剧烈上涨和剧烈下跌：2007年10月、2015年5月以及2021年5月。前两个时间点分别对应了A股市场上所谓大行情（短期内股指暴涨）和股灾（短期内股指暴跌）的中间反转时刻，2021年5月的情况略有不同，但前后各1年股市也呈现了方向截然相反的趋势。

图5-1 2004年12月至2024年1月1日，沪深300指数的走势图（数据来源：万得）

以“上帝视角”看，如果“后袋”配置者在离这三个时间点较近的日期之前、股市正疯狂爬高的阶段就贸然入场配置，那很可能在转瞬而来的下跌时刻毫无掉头的余地，从而陷入较长时间的套牢、亏损中。当然，这里只考虑普通投资者能够触及的投资工具，做空等方法不列入考虑中。

不但A股市场如此，美国股市在1987年股灾、2000年互联网股票泡沫破裂期间的情况也大致类似，那些在大跌发生前追涨进入相对应股指进行投资的投资者，在没有做空工具或者其他任何期权对冲交易的前提下，也遭受到大量损失。

“后袋”资产配置是为了保证普通人的远期生活品质而做的长期投资行为，但即便是以10年甚至更长的时间跨度看，在上述这些时间点开启配置也是不合时宜的。因为保护本金是我们能够在未来安身立命的最重要工作，虽然一时的波动并不可怕，也完全自然，但普通投资者还需要对类似上述时间点市场行情的出现保持高度警惕，切记不能追涨。

有一个方法或许可以帮助投资者规避全额投入的风险：如果把“后袋”资产按比例以较小金额分批投入各种资产中是否就比一下子全部投入更安全呢？比如这10万元可以均分为12份，每一份都按照“后袋”配置模型的比例，逐月投入各种资产中，这样连续一年才能将这笔钱配置完毕。回到沪深300指数这个例子，从2007年10月、2015年5月这两个极端行情来看，指数都在这两个时刻达到峰值前后出现了一年左右的持续上涨和持续下跌行情，就算投资者非常不走运，正好从这两个时刻点前后开启为期12个月的连续执行期，那也总比在高点一次性投入来得强。

这其实就是定投的优势之一，一定程度上可以抵御一次性投入所有资金带来的择时不利风险。但是定投也有自己的问题，关于定投的详细介绍请在本章第三节查阅。

问题二：何时配平“后袋”组合中各资产的比例

前文在提及配置“后袋”资产时，已经介绍了配平的思维。如图5-2所示，“配平”除了要将每年个人财富管理模型中的盈余重新分配入“后袋”，以及从“后袋”中扣除掉每年需要大额支出的那部分，还包括对各类资产的“再平衡”工作。所谓再平衡，指的是如果“后袋”中某种资产出现短期内剧烈的上涨或者下跌，我们就需要人为主动地去卖出部分高涨的资产或者（以及）买入部分剧烈下跌的资产。

图5-2 “后袋”配平示意图

均值回归理论告诉我们，一种资产的价格不会永远上涨也不会永远下跌。这也符合我们对股票等资产价格日常变化的观察。

因为时机的重要性，所以再平衡操作就必须建立在正确的择时策略上。按照史文森以及巴菲特的观点，资产的价格应该是围绕其内在价值上下波动的。以股票为例，所谓内在价值指的是可以通过财务指标和合理的未来业绩预期计算出的一个有一定根据的大致价格，这种价值往往不受人为操纵和大众心理所影响。

这也是他们这些投资界大咖可以自信地“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”的基础，因为他们认为股票的估值有一定的逻辑基础，并且能够正确利用各类分析方法找到某只股票或者某种资产的内在价值。对于他们来说，一旦资产价格大幅度高于其内在价值，就是泡沫出现的时刻，就应该抛售了；相反，一旦资产价格大幅度低于其内在价值，就是大举购入的时机。这就是典型的价值投资择时行为。

反观我们普通投资者，可能永远也无法具有巴菲特那样的能力——总是能判断出某只股票的内在价值，那么我们的“再平衡”策略要如何实施呢？

举两个例子：甲有10万元，按照情景假设1分别投入沪深300指数基金（8.5万）、国内短债基金（1万）和国内货币基金（0.5万）中。假设一年后沪深300基金大涨了20%，国内短债基金涨了3%，国内货币基金涨了1%。

这时候三种资产占总资产的比例分别为：87%、8.8%、4.2%，这和我们的目标配置比例85%、10%、5%相比差距明显。

乙也有10万元，按照情景假设1分别投入沪深300指数基金（8.5万）、国内短债基金（1万）和国内货币基金（0.5万）中。假设一年后沪深300基金大跌10%，国内短债基金涨了3%，国内货币基金涨了1%。这时候三种资产占总资产的比例分别为：83%、11.2%、5.8%，这和我们的目标配置比例85%、10%、5%相比，差距也较明显。

此时甲和乙两人都有三种选择。

（1）什么也不做。这样的选择可能和长期价值判断有关，因为相对一年的资产比例变化，似乎还可以通过更长时间后的情况再来定夺，如果贸然调整，某些人可能会害怕出现低卖高买的情形。史文森曾经在著作中论述过这种现象，以20世纪90年代的数据看，美国一家大型资管机构的投资者中大约有70%的人在10年观察期中从没有做过任何再平衡操作，或者只做过一次。这和10年间美国股票和债券市场的大开大合形成鲜明对比。

（2）高买低卖。这样的做法肯定是不可取的。在上述例子中，乙的“后袋”资产在一年中由于股市大跌导致亏损。如果此时，乙贸然抛售股票资产，并将资金再投入债券和货币资产中，那么这部分股市上的损失就可能在未来很长时间内都很难追回来；同样甲的资产在一年中由于股票资产大幅上涨而出现盈利，如果此时甲贸然从债券和货币资产中抽出部分资金买入更多股票资产，那么如果股市在未来回调，他在高位购入的股票资产就可能被套牢，在未来很长时间内可能都无法解套。

（3）再平衡。这样的策略可能是安全的。如果甲和乙能够按照既定的“后袋”资产配置比例，在一年后重新调整各自“后袋”中三大资产的比例，那么就可能规避上述高买低卖的情形出现。对于甲来说，在股票大涨后若能将其中的部分资金分配进债券和货币资产中，则不但能重新配平既定的“后袋”比例策略，还可能锁定股市盈利，避免回调后的损失。对于乙来说，在股票大跌后若能将债券和货币资产的部分资金分配进股票资产，则不但能重新配平既定的“后袋”比例策略，还可能摊薄股票资产成本，甚至可能赶上股市重整旗鼓的好时机。

从以上三种方法看得出，再平衡是一种比较理性的策略，按照既定的“后袋”中各资产占比安排重新调整资金，可能会帮助投资者规避高买低卖、追涨杀跌的错误操作，推动“后袋”资产的整体保值。史文森和凯利等头部捐赠基金的管理者都是资产组合再平衡的坚定拥趸，都在各自工作的机构中贯彻再平衡的思路。从耶鲁大学捐赠基金数十年的业绩看，再平衡理应被普通投资者所重视。

然而，对于那些什么也不做的人来说，可能并不是主观不赞同再平衡而是无法做到再平衡。这涉及再平衡的两个雷区，需要读者深入思考：

（1）具体资产的择时问题依然无法得到完美解决。到底“后袋”资产上涨、下跌到何种程度才需要开始再平衡？按照上述例子，某种资产一年内超过10%的涨幅、跌幅似乎是一个衡量标准，但市场都是瞬息万变的，一年里各种资产或许还会出现多次往复循环的大波动周期，这些周期的长度可能是1个月左右，甚至是1周左右。以1年时间作为一个硬性标准似乎太僵硬。

耶鲁大学捐赠基金采取一种叫作“实时再平衡”的策略，就是通过专业和资深的资产管理团队，对旗下组合中的各类资产实行以“天”为单位的调整，也就是1天之内的涨跌幅都需要进行重新配平。这对普通投资者来说显然不切实际。而且耶鲁捐赠基金享受交易税费（股票印花税）的豁免资格，也让其高频率的交易变得有实际意义。

（2）即便投资者可以选择极简化的操作流程，比如规定以1年的时间作为配平时长，每年对“后袋”资产定期再平衡。但再平衡具体操作过程中还会遇到人性的障碍。任何股票市场都充斥着过度恐惧下跌、过分贪婪上涨的人性问题。再平衡往往是反向的，往往会从心理上让投资者无法接受。比如股票ETF 1年内上涨10%，很多投资者会期待下一年继续至少再涨个5%吧，从而选择保持仓位不动，随之而来的可能就会是相反的结果。但下一次又遇到类似时机，很多人可能还是会做出错误的决定。

说到底，是否需要定期实施再平衡，还是应该从每个人的投资经验、投资目标和投资偏好出发，因人而异，关键还是要看个人是否擅长择时。

而对于大多数人来说，择时的困难度是难以驾驭的。诺贝尔经济学奖获得者、资本市场定价模型的主要贡献者、现代资产配置理论的主要奠基人之一威廉·夏普（William Sharpe）曾经做过一个关于择时能力的调查，发现在20世纪70年代，美国一部分最知名和顶尖的分析师所作的股票择时预测准确率都在66%以下，而夏普认为只有超过70%的准确率才能帮助一个人获得超过市场收益（类似大盘股指收益）之外的收益。基于此，我们可以推测，那些保持“什么也不做”的人也有一定的道理：如果没有能力择时再平衡，索性就不动为妙，或者选择机械性地以1年为期“配平”“后袋”资产。

扩展阅读

请读者不要误会，长期主义和再平衡并不矛盾。长期主义让我们懂得，在一定期限内资产整体价值的提升才是应该被追求的，而不应拘泥于各类资产的短期波动。然而看上去再平衡似乎是以较短期的眼光在操作（比如上述案例中以1年看）。这其实误解了再平衡的本质——为了坚持既定的资产配置比例而定期做的调整。

在长期主义观点下，我们一旦通过合理科学的研究确定了“后袋”资产中各类资产的比例以及长期的收益率目标和比较基准，就意味着我们需要长期追求这个“后袋”模型所能带来的收益，并长期承担其所能带来的风险。再平衡（包括配平）恰能帮助我们维持“后袋”配置模型，是一种日常维护“后袋”的理性方法。